来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的(de)流(liú)通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区(kuò)张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实(shí)体海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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