文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们(men)的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰(fē广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区ng)厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区"创投(tóu)泡沫破灭(miè)才是真正值得讨论的(de)问题（天风宏观向静姝）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160608826.png">

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难(nán)真正伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银行业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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