《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑推(tu张大大到底是什么来头ī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向(xi张大大到底是什么来头àng)，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会(huì)通过(guò)低水平的(de)债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时(shí)间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代表的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什(shén)么样的(de)经济形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本张大大到底是什么来头(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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