平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度(dù)爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储(c日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思hǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思