文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhu不朽的意思àng)况(kuàng)一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应不朽的意思(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了(le)专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等工具的(de)使用进度(dù不朽的意思)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)设立的(de)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为(wèi)充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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