王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不(bù)会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升(sh竹荪煮多久ēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的(de)投资(zī)机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依竹荪煮多久(yī)然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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