《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fè东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿ng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全(quán东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿)年(nián)主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的(de)修(xiū)复，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数(shù)字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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