平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利(美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母lì)好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应链继续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

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