核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成(chéng)乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家数(shù)据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科(kē)技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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