文(wén)：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端(duān)的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？ docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流(liú)的(de)水平(píng)明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业(yè)在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能(néng)力的(de)大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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