《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 嗤笑的意思实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经(jīng)和(hé)之前(qián)有很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(嗤笑的意思wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要(yào)协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行(xíng)政(z嗤笑的意思hèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能否突破(pò)内外部约束(shù)的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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