核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格(gé)局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科(kē)技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场(ch功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思ǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催化(huà)，出现短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们(men)以国(guó)证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格(gé)的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思