平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度续(xù)前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对(duì)社融构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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