核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的(de)国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提(tí)升数(shù)字白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服(fú)基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wà白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么ng)率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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