核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期(qī)的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的1迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子5.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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