平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思)战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负(fù)增长后(hòu)实(shí)现正增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平(p华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思íng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对(duì)于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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