核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则(zé)指向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发(fā)力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的(de)前置发(fā)力(lì)后，4月投放(fàng)力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松(更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融(róng)资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力(lì)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部(bù)门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)相互(hù)配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升(shēng)的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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