核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的(de)回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社(shè)融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存(cún)款增速(sù)已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非(f双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义ēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前(qián)下(xià)达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的(de)发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民(mín)预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前(qián)发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度(dù)节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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