核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以来的(de)格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下中特估(gū)相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速(sù)达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前(qián)国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大(dà)可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗