主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的(de)，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

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