主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备gta5怎么切换角色(bèi)（高基数下(xià)仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格(gé)回落(luò)导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gūgta5怎么切换角色)的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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