王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

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　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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