文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投(tóu)企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企(大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流(liú)的(de)水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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