平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工(gōng不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵)率(lǜ)和重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净融资(zī)构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵)下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规(guī)律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的(de)高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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