摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能(néng)有几个(gè)去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有资金(jīn)，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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