来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的(de)货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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