王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银(yín)行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那(nà)么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉(jué)得(dé)银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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