平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次>目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模(mó)较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的(de)总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标(biāo)出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开(k玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次āi)工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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