主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包strong>

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜