《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌ng>：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实(shí)又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年(nián)出(chū)口的(de)变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的(de)战略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门(mén)的(de)风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌rong>CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是(shì)一个(gè)相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。