分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lè军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我i)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷(dài)体量的(de)判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

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