分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱rong>2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及(jí)地(dì)产领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

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