王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　name是什么意思 name是姓还是名t="【随笔】是谁(shuí)在买银(yín)行(xíng)股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他(tā)们(men)的(de)资金成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质变(biànname是什么意思 name是姓还是名)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报(bào)告。

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