文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资中国飞机事故率是多少(zī)提供(gōng)了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可(kě)以适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出(chū)的一个非(fēi)常规(guī)财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放(fàn中国飞机事故率是多少g)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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