文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在(zài)资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　<简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪/sdt>此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代(dài)价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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