平(píng)安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较(jiào)大一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗，或是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的(de)支(一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗zhī)持(chí)还是比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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