来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆华大基因有国家背景吗续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什(shén)么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(l华大基因有国家背景吗ì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàn华大基因有国家背景吗g)造(zào)的(de)货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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