来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高的“凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则货币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则>事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代(dài)，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对(duì)于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还(hái)有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财(cái)规(guī)模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察(chá)货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门(mén)的(de)资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个(gè)系统性的工程。