《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判断上(shàng)提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资还(hái)是金融勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确(què)的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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