主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字ng>3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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