核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门(mén)对资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持(chí)续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖(lài)于持续(xù)的信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年(nián)财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负(fù)债强度(dù)，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱(睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高ruò)相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高从30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财(cái)政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居(睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高jū)民部门新增净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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