“现在(zài)的(de)房(fáng)地产很难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发(fā)资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明(míng)显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背景的民(mín)营房企股价(jià)大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地(dì)产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不(bù)是行(xíng)业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重(zhòng)的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国(guó)央企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一(yī)家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那(nà)么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居(jū)高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积(jī)极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房(fáng)企同样受到(dào)机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示，40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美(měi)国过去(qù)的数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主要从事(shì)纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成(chéng)为难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的(de)行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客(kè)户(hù)没有那么满意，能(néng)做到(dào)提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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