核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技(jì)表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利(lì)好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济数(shù)据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需(xū)要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济(jì)代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策(cè)和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对数字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处(chù)理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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