文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当(dāng)期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资(zī)状况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的(de)信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民(mín)部门对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房(fáng)价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查(chá)问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资(zī)产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏之年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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