王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味(wèi)着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可秋以为期句式特点，秋以为期句式判断转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“秋以为期句式特点，秋以为期句式判断估值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的(de)因素中，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银(yín)行业(yè)将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银(yín)行的合理利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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