文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)台湾是省还是市 台湾是省会吗ng>

　　内需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的(de)一(yī)个(gè)非常规财(cái)政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn台湾是省还是市 台湾是省会吗)显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到(dào)了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台(tái)的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。