文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的(de)严格约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃度不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了(le)发达经济体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破限额。两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出(chū)要(yào)发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将公布(bù)的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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