主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，东隅已逝桑榆非晚是什么意思>但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，东隅已逝桑榆非晚是什么意思trong>主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回(huí)落(luò)导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣(jùn)工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申(shēn)万宏(hóng)源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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