《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场可能继续(xù)对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确(què)的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和(hé)债市依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化(huà)来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要(yào)我们(men)审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的重起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(t起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口óng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yì起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口ng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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