核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题bìng)没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申(shēn)万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方(fāng)面，去年二十(shí)大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对T0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题MT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前(qián)政策(cè)关(guān)注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国(guó)计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定(dìng0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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